文丨李振兴

10月27日，三只松鼠（300783.SZ）发布的2025年三季报显示，前三季度实现营业收入77.59亿元，同比增长8.22%；但归母净利润仅1.61亿元，同比大幅下滑52.91%，扣非净利润跌78.57%至5713.71万元。单季度，三只松鼠营收22.81亿元同比增8.91%，净利润2226.89万元，同比下降56.79%，扣非净利润却仅剩630.89万元，同比降幅高达83.45%。

营收增长核心动力来自于渠道转型增长。三只松鼠不断推动“D+N”（抖音为核心的电商+线下分销）全渠道策略成效显著，仅在2025年上半年抖音渠道收入同比增长超20%，线下分销业务增速更突破40%，成为拉动营收的双引擎。

线下扩张动作频繁。6月，三只松鼠在芜湖松鼠小镇开设560平方米全品类生活馆，上架超1000款SKU，覆盖近20个生活品类，自有品牌占比达九成。三只松鼠从零食赛道向家庭消费场景延伸。

值得注意的是，三只松鼠三季度存货净额较上年末仍下降52.36%，虽然三只松鼠表示未到销售旺季备货量减少所致，但也侧面印证线下渠道库存周转效率提升。

在成本端，三只松鼠前三季度营业总成本为77.07亿元，2024年同期为68.44亿元，本期较上期增加8.62亿元，同比增长约12.6%，增幅高于同期营业收入增幅。

2025年上半年坚果原料因主产区气候影响、进口关税调整等因素，全球供应链波动，均价同比上涨约5%-8%，直接导致单位产品营业成本上升。前三季度三只松鼠毛利率微降0.18个百分点至25.27%。

同时，线上流量格局变化加剧成本压力，部分平台费率提升与抖音等新兴渠道的流量采买成本，进一步压缩盈利空间。

前三季度三只松鼠销售费用达16.05亿元，较上年增加3.11亿元，增幅24.03%。三只松鼠在公告中称，“主要系平台及推广费用增加所致”。

期间费用率同步攀升至24.05%，较上年提高3.55个百分点，其中管理费用因新增折旧摊销激增50.70%，研发费用增长39.25%。

值得注意的是，净利润对非经常性损益的依赖度已超六成，前三季度政府补助9881.8万元，占净利润比例高达61.38%，而作为利润补充的理财收益同比减少30%。若剔除补助影响，主营业务实际盈利能力更弱。

比利润下滑更紧迫的是资金链压力。前三季度经营活动现金流净额由正转负至-5.06亿元，同比降幅达1690.52%，主要因经营性采购支出增加。货币资金从年初8.66亿元锐减至2.42亿元，降幅72.06%，而短期借款激增59.87%至5.76亿元，凸显资金周转压力。

在此背景下，三只松鼠资本运作加速。9月30日获证监会赴港IPO备案，计划发售8150万股募资；三季度IDG资本减持0.92个百分点至2.15%，早期投资方持续退出。

这也反映了整个行业困局。休闲零食领域企业除了规模护城河外，无其高壁垒。业内人士认为，零食品类门槛低、可替代性强，在消费疲软周期中，企业被迫陷入“拼价格、拼广告”的恶性竞争。更严峻的是线下量贩零食店、仓储会员店凭借自有品牌和供应链优势，持续蚕食传统品牌市场份额。

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